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量化寬松(QE)大比拼∶美聯儲、歐央行、英央行、日央行,誰才是“王者”?


摘要∶量化寬松似乎成為了各大央行“鐘愛”的貨幣政策工具之一,美聯儲、歐央行、英央行和日央行貨幣政策歷史上都記載著量化寬松的歷史,但其給不同國家帶來的成效卻不盡相同。

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量化寬松如何發揮作用?


量化寬松(Quantitative Easing,簡稱QE)是一種貨幣政策的工具,通常在更多傳統的貨幣政策工具已經使用時,央行會使用量化寬松來刺激國內的經濟增長。央行會通過購買自己國家銀行的證券,通常是國債來有效的增加經濟中的貨幣供應。

低利率環境下,還有哪些資產更具投資潛力?

隨著貨幣供應量的增加,資金成本下降,這令企業借貸成本更加廉價。量化寬松帶來的成效與央行將短期利率下調相似。但這還取決於央行的購買規模,規模的大小將對長期借貸帶來不同程度的影響,并可能對家庭、汽車及小型企業的借貸帶來直接影響。
 

美聯儲的量化寬松政策


作為美國的中央銀行,美聯儲有責任和義務為美國提供更安全、更靈活且更穩定的貨幣和金融體系。這通常被歸為美聯儲貨幣政策的雙重使命,即穩定的通脹和充分就業。為了實現上述雙重使命,美聯儲采用了一系列的貨幣政策工具以便影響美元及美國的貨幣供應。盡管降息/加息是廣為人知貨幣政策工具,但美聯儲的資產負債表也成為了投資者重點關注的對象及興致所在。

美聯儲資產負債表

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簡單而言,美聯儲的資產負債表也其他任何資產負債表并無異同。美聯儲的資產負債表收集了美聯儲所有分行的資產和負債情況。美聯儲可以利用這些資產和負債作為非常規或補充的貨幣政策工具,尤其在利率已經處於很低的水平且進一步的貨幣政策帶來的效力有限的背景下。

2008年美國在金融危機的影響下步入了衰退,美聯儲也宣布了一系列的降息舉措來應對沖擊。作為典型的擴張性工具,降息主要是為了刺激支出以期改善經濟。然而,即便利率水平已接近零,經濟依然難以持續復蘇。

因此,同年11月美聯儲宣布了第一輪量化寬松,也就是市場所熟知的QE1。美聯儲在聲明大幅轉變了其標準市場操作,開始買入大量的國債、票據和債券,還有高質量的資產和抵押支持證券。該舉措有效的提升了美國經濟中的資本供應并令獲得資本變得不那么昂貴。該資產購買計劃從2008年12月持續到2010年3月,同時期間還伴隨著美聯儲另一次降息,將利率水平調整至新的區間0.0%-0.25%。

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美聯儲資產負債表占GDP比重(藍色)VS 美聯儲利率水平(橙色)

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鑒於當時利率已經接近零水平,同時美聯儲不愿意探索負利率政策,因此其幾乎動用了所有擴張性的貨幣政策工具。因此,量化寬松成為了美聯儲提振美國經濟增長并糾正美國經濟顛覆的工具箱的重要組成部分。

未來進一步促進經濟復蘇,美聯儲在2010年11月開啟了第二輪量化寬松,也就是所謂的QE2,這一輪量化寬松從2010年11月持續到了2011年6月;緊接著,第三輪量化寬松到來,即QE3,從2012年9月持續至2013年12月。這三輪資產購買計劃瞄準的是相似的目標,同時旨在幫助提振可預見的經濟增長,當然也對美國資本市場帶來了副作用。直至2015年12月美聯儲實現了首次加息,這才扭轉了政策方向。

2018年美聯儲已經開始采取行動縮減資產負債表,2019年市場開始出現有關繼續量化緊縮(即縮減資產負債表)的討論。隨著美國經濟已經持續擴張了數十載,諸多美聯儲官員支持繼續緩慢的縮減資產負債表并提倡將貨幣政策進一步正常化。然而,經濟增長不均衡及外部風險如貿易沖突等令情況復雜化。
 

日央行的量化寬松政策


日央行是另一家使用了定量量化寬松的金融機構,但取得了不同程度的成功。日央行量化寬松最早的一個實例是發生在1997年10月至1998年10月期間,當時日央行購買了數萬億日元的商業票據以試圖幫助銀行度過低增長、低利率且銀行壞賬的艱難時期。然而,增長低迷依舊。

鑒於上述事件的深刻影響,日央行擴大了2001年3月和2004年12月期間的資產購買規模。日央行的這一輪資產購買將目標鎖定在長期政府債券并未日本銀行業提供了355億日元的資金流動。盡管這一輪的資產購買對經濟帶來了溫和的推動,但購買長期國債對資產收益率構成了抑制,發生金融危機時,日本經濟增長再度“銷聲匿跡”。自那以後,日央行便開啟了數輪量化寬松和定量寬松貨幣政策(QQE)。然而,上述舉措似乎并沒有帶來效果,日本依然在低增長以及負利率環境做斗爭。

日央行資產負債表

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如今,日央行已經拓展其他形式的資產購買,所購買的資產質量也參差不齊。除了此前購買的商業票據,日央行還在日本交易所交易基金(ETF)市場和日本房地產投資信托基金(J-REITs)積累了大量的所有權。

日央行資產負債表占GDP比重(藍色)VS日央行利率水平(橙色)

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日央行在2010年開始購買ETF,截至2018年第二季度,日央行已經持有大約70%的ETF市場份額。此外,據彭博,日央行的資產購買計劃已經令日央行成為了日本所有上市公司最大的股東,其持有的份額超過了40%。因此,根本上而言,日央行持有的這些資產的質量和評級相較於日本政府債券(JGBs)而言更弱,且與美聯儲所持有的資產大相徑庭。
 

英央行的量化寬松政策


同上述兩個央行一樣,英央行通過量化寬松積累了大量的金邊債券(政府債券,GILTs)和企業債券。英央行的量化寬松政策最初也是旨在提振英國在全球經濟衰退時期的經濟增長,但蘇格蘭公投、大選和英國脫歐帶來的額外風險令該行延續了該政策。與此同時,英央行緩慢上調了隔夜借貸利率。

英央行資產負債表

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與美聯儲和日央行不同的是,英央行的資產負債表規模相對較小。2019年,英央行的資產負債表占英國國內生產總值(GDP)的比例僅為5.7%,相較之下,日央行資產負債表占日本GDP的100%以上。由於量化寬松的收益遞減效應尚未顯現,相對較小的QE規模或允許英央行在未來采取更有效的政策行動。

英央行資產負債表占GDP比重(藍色)VS 英央行利率水平(橙色)

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目前,英央行的量化寬松效力似乎超過了日央行且與美聯儲難分仲伯。鑒於英國脫歐不確定性的持續,英央行可能將政策保持在安全范圍內甚至可能進一步采取貨幣政策行動。也就是說,英央行對量化寬松的承諾遠不如歐央行那般堅定。
 

歐央行的量化寬松政策


歐央行是另一個將量化寬松作為擴張性工具的主要央行,但其對常規量化寬松的涉足比美聯儲晚了很多。在最新一輪的寬松中,歐央行購買的價值近3萬億美元的政府債券、企業債券及資產支持的證券和擔保債券。

這一輪資產購買發生在2015年3月至2018年12月期間,購買的目的在於避免歐盟在全球經濟危機和歐債危機的雙重打擊下陷入負增長帶來的麻煩。根據路透報告,該購買速度為每分鐘130萬歐元,相當於歐元區人均購買了7600歐元。

歐央行資產負債表

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和日本類似,歐央行的量化寬松并沒有帶來多大的成效。2019年年初,歐央行宣布了新一輪的寬松即第三輪定向長期再融資操作(TLTROs)。這僅發生在其接受量化寬松幾個月之後,與此同時歐央行繼續將主要再融資利率保持在零水平不變。TLTRO向歐元區銀行業注入了低利率融資以便為銀行提供更多的流動性同時壓低債券收益率。這些貸款期限一般為1至4年不等。

歐央行資產負債表占GDP比重(藍色)VS 歐央行存款利率水平(橙色)

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TLTRO旨在保持私營銀行資產負債表及流動性比率的穩定。較高的流動性比率將允許銀行更容易放貸進而推低利率并推升通脹。然而,多年的貨幣刺激將令收益逐步遞減并且帶來負面影響。
 

量化寬松的負面影響∶資產負債表的使用和收益遞減


盡管美聯儲的量化寬松富有成效,但日央行和歐央行的這項貨幣政策工具卻鮮有成效并帶來了一定程度的負面影響。對於日本,多年來的擴張性貨幣政策已經令日本經濟陷入通縮并且日央行的資產負債表已經超出了日本的GDP。

此外,日央行持有了大量的ETF、J-REITs和政府債券加大了日本經濟陷入衰退的可能性。盡管日央行采取了數輪的貨幣刺激并實行負利率政策,日本經濟依然未能保持持續的增長且日央行正在步入未知的貨幣政策領域。

類似的,歐央行各形式的量化寬松也沒有帶來成效,歐洲的經濟增長和通脹依然低迷。
 

量化寬松對貨幣的影響


從本質上來說,使用量化寬松其實是增加了貨幣的供應量。就供需關系而言,貨幣供應增加通常會導致本幣貶值。然而,外匯市場通常是以貨幣對進行交易,其中一個貨幣貶值將意味著另一個貨幣升值。

在全球各大央行都在尋求寬松并傳遞鴿派基調的背景下,目前沒有哪個貨幣占有絕對的強勢。也就是說,近期的強勢幾乎是從最好中的最好的心態累積起來的,這種心態下一般在一家央行轉向鴿派後另一家央行也緊隨其後。這種微妙的競爭政策最終可能會變得咄咄逼人,而這最終可能演化為貨幣戰爭。

這樣的結果是,全球的貨幣供應量激增,而貨幣的相對價值卻在不斷的變化之中。在當前的貨幣政策環境下,不同的方式很大程度上變成了鴿派程度的比較。在全球各主要央行中,幾乎沒有哪個央行處於鷹派立場,同時也幾乎沒有哪個央行計劃加息。相反,隨著量化寬松成為一種廣受追捧的貨幣政策工具,央行官員已經訴諸多輪注資。然而,量化寬松會否成為一種永久性的貨幣政策工具依然有待觀察。(Peter Hanks撰,Lisa譯)

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